福耀玻璃(600660)：产品结构改善叠加成本下行 盈利能力预计向上修复
【资料图】
投资要点
产品结构：高附加值产品占比与汽玻ASP 提升加速，产品结构持续改善。
电动智能化催生玻璃升级趋势明确，伴随天幕玻璃、HUD、镀膜隔热等高附加值产品放量，公司高附加值产品占比提升幅度呈现明显加速趋势，同时带动公司汽玻ASP 持续上行，2022 年公司汽玻ASP 提升幅度达11.5%，相较之前汽玻ASP 提升速度明显提速。
成本端：纯碱、天然气、运费等成本端进入下行区间。福耀垂直一体化产业链整合，浮法玻璃高度自制，当前纯碱占比约6%，天然气成本占比约11%。2021-2022 年纯碱、天然气等原材料成本大幅上涨，公共卫生事件冲击海运费价格高涨，福耀成本端受到显著压力。2023Q1 以来天然气价格快速回落，海运费价格持续走低，2023 年5 月纯碱价格快速下行，福耀成本端将有望进入下行区间。经测算，悲观/中性/乐观假设下，纯碱，天然气，海运费三项成本变动，合计对成本端影响分别为-3.3pct/-6.9pct/-8.4pct。
汽玻份额：海外对手加速退出，福耀汽玻全球份额有望持续提升，远期全球市占率仍有提升空间。海外对手加速退出，福耀海外份额预计提升。近年来海外汽玻竞争对手受成本端影响盈利能力下滑，全球公共卫生事件冲击下海外对手退出趋势加速。板硝子年报披露玻璃CAPEX 减少，伴随海外对手逐步让出份额，福耀未来海外市场份额扩张有望提速，福耀全球市占率持续提升。展望远期，假设未来中国/美国/欧洲/其他国家和地区，福耀玻璃远期市占率分别达到75%/30%/30%/20%，经测算，远期公司全球市占率有望达到41%。相较2022 年全球市占率33.5%，仍有向上提升空间。
估值：接近天幕前估值水平， 预计后续伴随盈利改善有望回升。展望2023H2，公司当前PE-TTM 估值基本回落至2020 年初天幕玻璃兑现前估值水平，预计向下空间有限。展望天幕等汽玻升级趋势加速，高附加值产品占比提升，原材料价格回落带动盈利能力改善，公司未来经营性利润增速预计有望向上，估值水平有望回升。
投资建议：产品结构改善叠加成本下行，盈利能力向上修复。当前汽玻升级趋势明确，产品结构持续改善+原材料成本进入下行周期，SAM 后续有望减亏，公司盈利能力具备向上弹性。海外对手加速退出，福耀海外扩产，长期看福耀全球市占率仍有提升空间。维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为50.84/64.81/80.28 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：天幕渗透率低于预期，全球汽车市场景气度下降；原材料价格大幅上涨；海运费价格大幅上涨。
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